La quiebra del Silicon Valley Bank ha provocado un tsunami financiero de una magnitud no registrada desde 2008. Los precios de los activos con riesgo han caído y los inversores han buscado refugio en la deuda pública. El contagio ha cruzado el Atlántico y el Credit Suisse ha tenido que solicitar una línea de financiación extraordinaria de 54 000 millones de dólares al Banco Central de Suiza. Es un banco que llevaba años con problemas, pero sin duda es una señal de tensión en uno de los principales bancos europeos. Las primas de riesgo de bonos corporativos han aumentado con fuerza esta semana, aunque siguen en niveles previos a la pandemia y muy lejos, aún, de sus máximos de 2008.
El problema es que esta tensión ha cerrado los mercados primarios de capitales y eso dificulta tanto la refinanciación de las deudas ya existentes como la emisión de nueva deuda para financiar nuevos proyectos de inversión que son necesarios para crear nuevos empleos. Esta situación puede durar días o unas pocas semanas, pero si se prolonga más de un mes la crisis financiera se contagiará a la economía real.
En este escenario, es sorprendente que el Banco Central Europeo (BCE) haya decidido subir los tipos de interés en su reunión del jueves. La tensión en los mercados supone una restricción al crédito europeo y menor crecimiento e inflación futura. Si suben los tipos, la demanda de crédito será aún menor y el impacto sobre el PIB y el empleo, mayor. La sorpresa es aún mayor cuando hemos conocido las nuevas previsiones de inflación del BCE. Como se observa en el gráfico posterior, la autoridad monetaria espera una intensa caída de la inflación hasta aproximarse a su objetivo de estabilidad de precios en los próximos seis meses, y sus previsiones son de menor inflación que las anteriores de diciembre.
Fuente: Banco Central Europeo
Con una economía estancada, flirteando con la recesión, las expectativas de inflación disminuyendo e inestabilidad en los mercados financieros, es incomprensible la subida de tipos del BCE, y nada menos que de 50 puntos básicos. ¿Va a volver a ser procíclico el BCE, como en 2008, provocando más inestabilidad financiera, mayor desempleo y más deuda pública en la Eurozona? ¿No aprendieron nada de sus errores en la crisis anterior?
El BCE controla los créditos a corto plazo del sistema bancario para influir en los tipos a largo plazo, condicionar las decisiones de inversión y empleo, y conseguir su triple objetivo: pleno empleo, estabilidad de precios y estabilidad financiera. Los inversores tienen una interpretación totalmente opuesta y, en la última semana, tanto los tipos interbancarios de corto plazo como los tipos de la deuda pública a un año han caído con fuerza. Por lo tanto, realmente en Europa los tipos de interés bajaron la semana pasada. Solo han subido los que el Banco Central cobra a los bancos en sus subastas. Los tipos oficiales del BCE subieron al 3,5 % y la letra del Tesoro del Gobierno alemán a un año cotizaba ese día al 2,75 %, versus el 3,75 % al que estaba una semana antes.
El sistema financiero mundial se ha globalizado con cuasiperfecta movilidad de capitales y España se ha integrado en el euro. Por lo tanto, nuestros bancos también registran caídas en bolsa, aunque no con la misma intensidad que el Credit Suisse y las entidades más afectadas. No obstante, conviene explicar varias diferencias de nuestro sistema bancario actual con el de 2007. La principal es que la deuda de las familias y empresas se ha reducido unos 30 puntos de su renta disponible, lo cual tiene muchas implicaciones sobre los balances de las entidades. El desapalancamiento ha sido especialmente notable en el sector de la construcción, de la promoción de viviendas y de hipotecas, y no existe la excesiva concentración que había en la anterior crisis en ningún sector.
Fuente: Boletín Estadístico Banco de España
En el gráfico anterior, se dibuja una serie muy larga del diferencial de depósitos sobre créditos, se observa el principal cambio de 2023 con respecto a 2007. Hasta nuestra entrada en el euro en 1999, nuestros bancos siempre habían tenido más depósitos que créditos. Sin embargo, el euro permitió a nuestros bancos acceder a los mercados de capitales en las mismas condiciones de cantidad, plazo y tipos de interés que los bancos alemanes o franceses. Eso provocó un cambio de paradigma y, en 2008, los bancos españoles habían concedido 450 000 millones más de créditos que su base de depósitos.
Esa diferencia se financió emitiendo bonos; la mayoría cédulas y titulizaciones con garantía hipotecaria. El pinchazo de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos provocó el colapso de esos mercados, y nuestros bancos se vieron forzados a reducir su base de crédito ya que no la podían financiar. Esto ayuda a explicar la intensa destrucción de empleo en la crisis de 2008. Ahora la banca española vuelve a tener 200 000 millones más de depósitos que créditos. Eso supone un fuerte dique de contención para que el crédito a empresas y familias no se vea afectado por la tensión en los mercados, como sucedió en 2007. Cuando un cliente solicite un crédito a un banco, el departamento de riesgo analizará su capacidad para devolverlo. Si el análisis es satisfactorio, el banco tiene recursos propios de depósitos para financiarlo.
Fuente: Tesoro público
Otro cambio radical de la situación de nuestro sistema bancario ahora con respecto a la crisis de 2008 es su exposición a la deuda pública. En el gráfico anterior se observa que en 2012, cuando el Gobierno español se vio forzado a solicitar un rescate al Mecanismo de Estabilidad Europeo (MEDE), la banca española tenía en su balance 200 000 millones de deuda pública, el 30 % del total de deuda emitida. A cierre de 2022, en los balances de los bancos españoles había 169 000 millones de deuda pública española, el 13,7 % del total. En 2012, el Banco de España tenía tan solo 30 000 millones de deuda pública española en su balance, el 4,6 % del total. Los planes de compra de deuda aprobados por el BCE se han implementado a través del Banco de España y ahora tienen 413 000 millones, el 33,5 % del total. Los tipos de la deuda pública han estado en negativo durante muchos años y la banca española, con buen criterio, decidió reducir su exposición a la deuda pública.
En la última semana, el mayor temor de los inversores son las carteras de deuda en los bancos a tipos negativos o próximos al 0 %, que tras las subidas de tipos han caído de precio y las entidades tienen minusvalías latentes. Es cierto que en Europa se pueden valorar esos bonos en las carteras a vencimiento por cupones, como los créditos, y no a precios de mercado. Y que la deuda pública es 100 % líquida en el mercado interbancario y, en última instancia, en el BCE. Además, la exposición de los bancos españoles es muy inferior a la de 2012.
La cátedra ORFIN se creó para analizar la estabilidad financiera y vemos la tensión en los mercados con preocupación. Las crisis financieras siguen dinámicas similares a las de los huracanes y son impredecibles. Seguiremos comentando en este blog la evolución de esta crisis. Pero hemos creído oportuno explicar estas grandes diferencias en la actualidad con la crisis de 2008. La tensión en los mercados no tiene canal de contagio directo al crédito y al empleo, gracias a que nuestras entidades tienen más depósitos que créditos. Como recomendaba el premio Nobel de economía en la crisis de 2008, en España, de nuevo, tenemos banca aburrida, sin exposición a los mercados de capitales. Y la excesiva dependencia que había entre la deuda pública y el sistema bancario se ha reducido significativamente, en gran medida por las compras masivas de deudas del BCE desde 2012 y, especialmente, en 2020 y 2021, durante la pandemia.
No obstante, sería recomendable que el BCE diera prioridad a la estabilidad financiera para no cometer los mismos errores que cometió en 2008. El Gobierno español debería eliminar el absurdo impuesto sobre los beneficios extraordinarios de la banca. No estaba justificado cuando se anunció, como subrayamos en este informe del ORFIN, pero ahora con los tipos del Euríbor más bajos tiene menos sentido aún. Y es necesario mandar mensajes nítidos a los inversores de estabilidad presupuestaria.
La deuda pública ha aumentado significativamente desde 2007 y, como venimos advirtiendo en esta cátedra desde nuestro nacimiento en 2020, es la principal amenaza para la estabilidad financiera en España. En 2024 habrá que cumplir de nuevo el Pacto de Estabilidad y tener un déficit público inferior al 3 % del PIB. El déficit cerró 2022 próximo al 4,5 %, y en el programa de estabilidad que el Gobierno tiene que enviar a Bruselas antes del 30 de abril debería incluir una senda de cumplimiento de ese objetivo, con medidas concretas y creíbles para conseguirlas.
José Carlos Díez es el director del ORFIN